浙商证券（601878）股份有限公司马莉,史凡可,傅嘉成近期对中顺洁柔（002511）进行研究并发布了研究报告《中顺洁柔点评报告：22Q4净利率触底回升，看好23年盈利弹性》，本报告对中顺洁柔给出买入评级，当前股价为12.76元。

(资料图)

中顺洁柔

投资要点

中顺洁柔披露2022A业绩快报：

公司2022年实现营业收入85.70亿元(-6.34%)，实现归母净利润3.52亿元(-39.43%)，扣非后归母净利润3.22亿元(-43.24%)。2022Q4公司单季营收24.56亿元(-14.57%)，单季实现归母净利润0.77亿元(-20.62%)，扣非后归母净利润0.71亿元(-22.83%)。

渠道调整及提价阵痛影响收入，看好23年随消费复苏回暖

2022年公司收入端受多重因素影响承压：(1)疫情影响下消费疲弱；(2)坚定执行提价策略致使销量短期下滑；(3)积极进行渠道调整，主动退出部分低效率的KA通路市场；(4)产品结构升级优化，推动高端产品份额提升，主动放弃部分低端产品份额。22Q3后随着行业普遍提价，消费者对价格敏感度减弱带动公司销量端逐步回暖，同时春节后伴随消费复苏终端动销有序恢复，看好公司23年收入端受益需求回暖及产品和品牌升级恢复增长动能。

分产品看，公司产品持续升级，高端系列产品已成为贡献收入主要力量。分渠道看，GT渠道表现稳健；EC渠道受新零售等渠道冲击增速有所趋缓；新零售渠道则增长表现靓丽，但占比仍相对较低；KA渠道受公司主动渠道调整，退出部分低效率系统全年有所下滑；商销渠道受提价影响22年未能充分发挥效能，预计23年表现回暖。

提价效果显现Q4净利率触底回升，看好23年盈利弹性释放

受浆价持续高位运行公司盈利能力承压。2022年公司归母净利率同比-2.24pct至4.11%。随着提价、产品组合优化、及渠道调整效果逐步体现，22Q4公司单季归母净利率3.14%，同比-0.22pct，环比22Q3+0.44pct，盈利能力已触底回升。截至23年2月23日，针叶浆/阔叶浆外盘报价分别为942/788美元/吨，较年初已分别+7/-54美元/吨，后续随着Arauco及UPM产能供应市场，浆价或于23Q2左右出现明显下滑，帮助公司打开盈利弹性。

管理团队更迭完毕，看好公司份额进一步提升

公司于22Q4发布股权激励计划草案，标志着公司管理团队更迭告一段落，内部管理得到理顺。洁柔新管理团队均在公司拥有多年从业经验，对行业理解深刻且对公司文化高度认同，看好公司新管理团队为公司战略及经营管理注入活力。公司持续推动品牌升级及高毛利品类布局，持续发力棉柔巾、湿厕纸、湿巾、卫生巾、厨房用纸等新品类。看好23年公司市场份额在内部管理理顺、品牌持续升级、产品和渠道结构不断优化等因素影响进一步提升。

盈利预测与估值

公司为生活用纸龙头，内部管理得到理顺，品牌及产品端持续优化升级，且盈利弹性有望随中期浆价回落及提价和渠道优化释放，持续看好公司长期价值。我们预计2023-2024年公司预计实现营业收入100.41、110.58亿元，同比+17.17%、+10.12%；归母净利润6.63、9.01亿元，同比+88.30%、+35.99%，对应PE分别为25X、18X，维持“买入”评级。

风险提示

原材料上行、提价落地不及预期、行业格局恶化、渠道开拓不及预期。

数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券王鹏研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为76.92%，其预测2022年度归属净利润为盈利3.55亿，根据现价换算的预测PE为47.26。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有16家机构给出评级，买入评级14家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为15.59。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，中顺洁柔行业内竞争力的护城河一般，盈利能力较差，营收成长性较差。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标2.5星，好价格指标3星，综合指标2.5星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)

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